阳光电源：储能业绩高景气 海外大扩产存隐忧

在港股上市潮中又有一新能源巨头的身影，2025年10月9日，光伏逆变器龙头阳光电源（300274)公告，公司已于10月5日向港交所提交了H股上市的申请材料，这意味公司正式冲刺香港资本市场。

此前，公司也表现出了良好的成长性。报告期（2022-2025年上半年），公司营收分别为401.09亿元、721.59亿元、777.04亿元和434.37亿元，期内利润分别为36.96亿元、96.08亿元、112.64亿元和78.3亿元，以年计算，公司过去三年营收和利润均实现爆发式增长。2025年上半年，公司营收和归母净利润同比分别增长40.34%和55.97%。

受业绩驱动，截至10月22日，阳光电源今年以来的涨幅达到107.02%，公司总市值也站稳3000亿元大关。不过，阳光电源业务增长更多来自储能系统，受光伏行业产能过剩影响，公司与光伏相关的业务增长放缓，在目前储能产能利用率不高背景下，公司募集资金外海投产计划存在隐忧。

储能系统营收大爆发

阳光电源是一家从事太阳能、风能、储能、电动车等新能源设备的研发、生产、销售和服务的企业，主要产品包含光伏逆变器、风电变流器、储能系统等。据此前年报，阳光电源把营业收入分为光伏逆变器等电力电子转换设备、新能源投资开发、储能系统及其他。

公司光伏逆变器等电力电子转换设备业务以光伏逆变器为主，报告期，该分部收入分别为171.79亿元、276.53亿元、291.27亿元和153.27亿元，在经历了2023年的高增长之后进入低速增长，该分部毛利额为44.76亿元、90.81亿元、89.99亿元和54.79亿元，自2023年之后也没有增长。

新能源投资开发主要以光伏电站、风电站为主。报告期，该业务营收分别为115.15亿元、247.34亿元、210.03亿元和83.98亿元，至2023年后逐年下降，期间毛利额分别为13.85亿元、40.41亿元、40.75亿元和15.16亿元，近一年半也几乎没有增长。

事实上，作为储能系统集成商，阳光电源的业绩增长主要来源于储能系统业务的爆发。报告期，公司储能系统业务营收分别为101.26亿元、178.01亿元、249.59亿元和178.03亿元，同期毛利额分别为21.56亿元、58.06亿元、91.58亿元和71.07亿元，至2025年上半年，无论从营收和毛利额看，储能系统业务都跃居第一，尤其是毛利额更是接近半壁江山。

商品出货量也是如此。报告期，阳光电源光伏逆变器的出货量分别为77GW、130GW、147GW和76GW，储能系统出货量为7.7GWh、10.5GWh、28GWh、19.5GWh，储能系统的出货量在过去几年呈现爆发式增长。目前，就全球市场来看，2024年公司出货量占全球市场的11.9%，低于另一储能巨头特斯拉公司的13.3%。近年来，光伏和风电装机量持续增长，由此引发电网的消纳问题，从而推动了储能行业的爆发式增长，阳光电源也受益于此。

不过，据CNESA不完全统计，2025年6月，国内新增投运新型储能项目装机规模（功率和能量规模）共计3.24GW/8.79GWh，同比-35%/-26%；8月共计2.90GW/7.97GWh，同比+30%/+43%，即便回归正增长，也与上半年不可同日而语。

阳光电源的高增长，还主要依赖国际收入。报告期，公司中国境内的收入分别为210.5亿元、388.02亿元、414.48亿元和180.59亿元，其中2025年上半年增速只有个位数；其他国家和地区的营收分别为190.59亿元、333.57亿元、362.87亿元和253.78亿元，其中2025年上半年接近翻倍，境外收入占比一举跃升至近60%，较2024年提升约15个百分点。

在收入快速增长的同时，阳光电源的应收项目也持续攀升。报告期各期末，公司应收账款和应收票据总额分别为152.97亿元、221.65亿元、288.66亿元和294.23亿元。其中，信用等级更差的应收账款账面价值分别为138.04亿元、210.98亿元、276.4亿元和274.99亿元，过去三年增长超1倍，增速略超营收增长。

产能大扩张下业绩持续性待观察

从2025年上半年来看，阳光电源业绩爆发加速，但这种爆发具有一定的偶然性。

除了海外业务高速增长外，阳光电源国内业务的稳定增长受国内新能源抢装潮的刺激。2025年初，国家发改委出台了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），其核心是把新能源项目分为“存量”和“增量”两大阵营：6月1日前并网的存量项目可享受“差价结算机制”保障收益，而增量项目则需完全通过市场化交易定价。

这也引发了上半年国内新能源建设的“抢装潮”。2025年上半年，中国光伏新增装机为212GW，较上年同期增长107%；风电新增并网容量51.39GW，同比增长22.7%。受新能源装机的大增，储能业务也实现高增长。公开信息显示，2025年上半年，新增、投运新型储能23.03GW/56.12GWh，功率和能量规模均同比+68%。

阳光电源本次募集资金主要用于研发、海外建造生产基地、数字化建设及营运资金等四项。公司表示，未来将建造若干基地，规划年储能产品18GWh及逆变设备30GW。

据申请资料，截至2025年6月底，阳光电源在中国境内的光伏逆变器和储能系统的产能分别为119GW和28GWh，在境外的光伏逆变器设备产能为50GW，目前尚未在境外设立储能系统生产基地。

而储能系统也面临行业的巨大扩产隐忧。据CESA储能应用分会产业数据库不完全统计，2025年1-6月储能产业链包括公示、签约、在建、投产的产能项目共计236个，计划总投资达4870.13亿元，设计年产能1700.636GWh。其中，新增的锂电池储能项目设计年产能最大，为1124.7GWh；系统集成项目产能规模第二，为271.1GWh。

上半年，阳光电源储能系统出货量为19.5GWh，而公司截至6月底的产能为28GWh，由此测算，其产能利用率不超过70%，公司提出在海外新增年产18GWh的产能，在当前行业均处于产能大跃进的背景下，产能消化尚待验证。